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　　国际及地区航线亿可用座公里，在总运力中占比达到13.4%，运力绝对值及占比都位居航司首位。同时，公司在获取门槛较高的二类远程国际航线、欧美地区的航班市场份额占据绝对优势，根据2023年冬春航线航班计划，公司在欧洲地区的航班量占比达到45.9%，北美地区占比31.1%，均居于航司首位，国际航线）市场定位优势：定位公商务主流旅客市场，收益品质高。公司卡位北京首都枢纽位置，定位中高端公商务主流旅客市场，地区高收入群体占比高，商务出行需求强，保障收益品质。2022年国航客公里收益为0.63元，收益水平为航司最高；同时，会员人数及常旅客收入的平稳增长有效保障公司未来收益。公司会员人数一直保持平稳增长，截至2022年末，公司凤凰知音会员已超过7511.26万人，常旅客贡献客运收入占比约51.9%。

　　2）供需增速向下背景下，需求有望提升。供给端，自2019年起，国内运输飞机数量增速出现明显下降，至2022年飞机架数增速连续四年维持个位数增速，且增速呈现波动下降趋势；同时，全国航司机长数量自2020年起增速明显下降，2022年国内航司机长人数同比下降1.9%。需求端，旅客周转量及客座率均呈现上升趋势。2023年以来，全国民航旅客周转量当月值逐月上升，当月同比增速均保持在40%以上；国际出游需求持续提升，2023年1月到10月，国际航线）票价端：供需错配下，票价市场化持续拉动业绩提升。国内民航票价市场化改革逐步推进。从实行市场调节价航线月，实行市场调节价的国内航线条，占当年全部国内航线%。从具体航线年，主要航线元、3650元、2350元，累计涨幅分别为73.4%、75.5%、74.1%，均超过70%，票价市场化改革持续深化；叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市场调节带动的航线提价效应，航司未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期。

　　4）油价&汇率：油价方面，公司航空油料成本受到用油量和航油价格综合影响。公司航油成本在营业成本中占比大致保持在30%左右，2023年上半年，占比约32.7%；在其他变量保持不变情况下，若平均航油价格上升或下降5%，公司航油成本将上升或下降约9.67亿元。汇率方面，公司若干资产及负债主要以美元、欧元为单位，价值会受到人民币对外币的汇率波动影响，进而产生一定汇兑损益。23H1，在其他变量保持不变情况下，人民币兑美元汇率变动1%，公司净利润预计增减2.97亿元。2015-2022年，公司以美元计价的带息债务由764.7亿元降低至400亿元，在总带息债务中占比由73.5%降至17.4%，外币债务规模有效控制。

　　载旗航司优势不减，未来业绩弹性可期 —中国国航(601111)公司深度报告 2023年11月24日左前明能源行业首席分析师执业编号S01 联系电线 证券研究报告公司研究公司深度报告中国国航(601111) 投资评级买入上次评级 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元） 8.20 52周内股价波动区间(元) 11.80-7.05 最近一月涨跌幅(%) 15.33 总股本(亿股) 162.01 流通A股比例(%) 100.00 总市值(亿元) 1,328.47 资料来源：聚源，信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 中国国航（601111.SH）深度报告：载旗航司优势不减，未来业绩弹性可期 2023年11月24日本期内容提要: 国内唯一载旗航司，业绩短期承压、不改优质创收能力。

　　2023年上半年，公司实现营业收入596亿元，同比高增148.9%，实现同比增速转正；利润端，23H1公司毛利润同比大幅提升102.8%，毛利率及净利率双升，同比+60.6pct、+85.9pct；归母净利大幅减亏，实现-34.51亿元，同比+82.2%；23H1末人民币汇率较22年末贬值3.75%，尤其二季度人民币兑美元汇率中间价贬值约5.15%，若扣除汇兑损失影响，23H1公司实现扣汇归母净利-23.4亿元，23Q2扣汇归母净利约10.1亿元，同比19Q2增长141.5%，二季度公司已实现扣汇盈利。

　　2006年在A股上海证券交易所成功上市，与国泰航空实现交叉持股2009年对澳门航空注资；增持对国泰航空的持股比例至29.99% 2010年对深圳航空增资，深圳航空成为控股子公司2011年4月完成对国货航的股权重组，持有国货航股权51%；以公务专、包机飞行为主要业务的北京航空设立，为公司控股子公司；合资设立大连航空，为公司控股子公司；参股西藏航空2012年与内蒙古自治区共同筹建内蒙古航空；成功推荐深圳航空加入星空联盟2015年完成对AMECO（北京飞机维修工程有限公司）的收购，AMECO由合营企业变为本公司的子公司，公司持有其75%股权；2018年剥离国货航51%股权2022年筹划取得山航集团的控制权，并进而取得山航股份的控制权2023年取得山航集团控制权，直接持有山航股份22.8%股份，并通过山航集团间接持有山航股份42%股份资料来源：公司公告，公司招股说明书及年报，信达证券研发中心7 中国国航是中航集团旗下优质航司，控股、参股众多地方航司。

　　（实际控制人）国务院国资委中航有限16.26% 29.99%33.60% 9.61% 100%其他股东国泰航空中航集团公司40.53% 100%山航集团北京航空内蒙航空澳门航空大连航空Ameco深圳航空中航财务51% 66% 80% 66.92%51% 80% 75% 51%山东航空42% 22.8%8 3)其他业务：其他主营业务主要包括地面服务、飞机和发动机维修、进出口服务、航空餐饮服务和其他航空服务等。

　　图8：国内航线形成四角菱形航线网络结构资料来源：航班管家，信达证券研发中心图9：东部地区人均可分配收入居前 图10：2023年冬春航季中公司一线&新一线城市互飞航线占比最高资料来源：国家统计局，信达证券研发中心 资料来源：航班管家，pre-flight，第一财经，信达证券研发中心北京上海成都深圳0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 71全国居民分地区人均可支配收入（元）东部地区中部地区西部地区东北地区18.6% 22.3% 20.5% 25.3% 18.5% 11.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%国航南航东航一线城市互飞一线 具体航线资源看，国航在国内优质航线资源禀赋位居前列。

　　0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000三大航国际&地区航线运力投入（百万）国航国际&地区航线南航国际&地区航线% 50%71202223H1国航国际&地区航线运力占比南航国际&地区航线运力占比东航国际&地区航线：中国国航机队结构（截至2023H1） 图22：截至23H1，国航宽体机数量及占比均居于航司首位资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心 资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心航权资源稀缺珍贵，欧美地区等二类国际航权获取门槛高。

　　对于已有空运企业运营的二类远程客运国际航线，满足下列条件之一的，可以新增一家承运人，且自经营许可颁发之日起3年内不批准其他空运企业新进入该航线（空运企业未在规定期限内开航或在飞空运企业注销航线经营许可的情形除外）：（一）中方空运企业经营班次份额低于70%且中外方空运企业平均每周总班次（一个往返计算为1班）达到14班（含）的；（二）未满足第（一）款条件，但自本办法施行之日起，空运企业独家经营6年（含）以上的。

　　对比可知，国航在获取门槛较高的二类远程国际航线占据明显优势，国际航线,28,3% A350,27,3%ARJ21,18,2%B787,14,1%B747,10,1%公务机,5, 1% 740739 662 139112 103 15.8% 13.2% 13.5% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000国航南航东航窄体机（架）宽体机（架）宽体机客机占比15 图23：23年冬春航季国航在欧洲地区航班时刻占比位居首位 图24：23年冬春航季国航在北美地区航班时刻占比位居首位资料来源：航班管家，Pre-flight，信达证券研发中心 资料来源：航班管家，Pre-flight，信达证券研发中心图25：23年冬春航季国航在日韩地区航班时刻占比12.2% 图26：23年冬春航季国航在东南亚地区航班时刻占比8.9% 资料来源：航班管家，Pre-flight，信达证券研发中心 资料来源：航班管家，Pre-flight，信达证券研发中心国际航线细分区域客运收入看，欧洲及北美地区客运收入占比一直居于前列，尤其欧洲地区一直是国际航线客运创收第一来源。

　　资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心图33：山航股权结构图（截至23H1） 资料来源：山东航空公司公告，信达证券研发中心山航集团35.2%42% 66%其他股东中国国航22.8% 70%山东高速集团山东财金投资集团山东省国资委山东省财政厅29.39% 4.61% 90%青岛飞圣金平食品山东航空物流100% 49.7%100% 100%青岛食品其他子公司19 收购山航集团后，国航综合实力提升。

　　图36：国内运输飞机架数增速自2019年起明显放缓 图37：全国航司机长数量增速自2020年起显著放缓资料来源：Wind，国家统计局，信达证券研发中心 资料来源：Wind，民航局，信达证券研发中心图38：机长平均年龄近几年明显增加 图39：2022年机长执照数对应飞机架数比值较19年还有差距资料来源：民航局，信达证券研发中心 资料来源：Wind，民航局，国家统计局，信达证券研发中心行业需求端情况看，旅客周转量及客座率均呈现上升趋势。

　　2023年年初至今，文旅部已先后公布三批恢复出境团队旅游国家和地区名单，开放数目逐批增加，目前公民出境团队游目的地已达138个；月度国际航线旅客周转量也呈现逐月增加恢复趋势，2023年1月到10月，国际航线年以来，文旅部逐步恢复中国公民赴外国家和地区的旅游业务 发布时间通知具体实施时间开放国家和地区数目2023.1.20 《文化和旅游部办公厅关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家出境团队旅游业务的通知》 2023.2.620 2023.3.10 《文化和旅游部办公厅关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家（第二批）出境团队旅游业务的通知》 2023.3.1540 2023.8.10 《文化和旅游部办公厅关于恢复旅行社经营中国公民赴有关国家和地区（第三批）出境团队旅游业务的通知》 2023.8.1078 资料来源：文旅部，信达证券研发中心 203.6% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 200 400 600 800 1000 1200民航旅客周转量当月值（亿人公里）旅客周转量当月同比72.8% 77.4%85.9% 87.0% 92.5%99.8% 98.6% 94.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%23年旅客周转量较19年恢复率78.5% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85%当月民航客座率（%）22 图43：2023年以来国际航线旅客周转量正逐月恢复资料来源：Wind，民航局，信达证券研发中心3.3票价端：供需错配下，票价市场化持续拉动业绩提升国内民航票价市场化改革逐步推进。

　　表6：民航国内航空运价政策演进发布时间文件名具体内容摘要2004.3 《民航国内航空运输价格改革方案》 国内航空运价以政府指导价为主，政府价格主管部门由核定航线具体票价的直接管理改为对航空运输基准价和浮动幅度的间接管理(基准价平均每客公里0.75元+上浮不超过基准价25%/下浮不超过45%) 2010.4 《关于民航国内航线头等舱、公务舱票价有关问题的通知》 自2010年6月1日起，民航国内航线头等舱、公务舱票价实行市场调节价，具体价格由各运输航空公司自行确定。